據(jù)多家分析機構(gòu)預測，阿里的募資金額可能高達200億美元，可能成為史上規(guī)模最大的IPO之一。如果上市成功，包括馬云在內(nèi)的28個合伙人與聯(lián)合創(chuàng)始人等將隨之獲得巨額財富，但作為阿里第一大股東的日本軟銀集團，將成為阿里上市最大的贏家。

其實，不僅僅是阿里，在多場中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資盛宴中，我們看到的最大贏家往往是一些外資機構(gòu)。面積僅有260平方公里的開曼群島，在此過程中扮演著重要的角色。作為英國的一塊海外屬地，成立于1963年的開曼群島早已成為全球聞名的離岸金融中心和所謂的“避稅天堂”。

公開資料顯示，阿里的注冊地即在開曼群島，并已確定把美國紐交所作為上市地，其第一大股東是日本軟銀，持股占比34.4%，第二大股東是美國雅虎，持股占比22.6%；騰訊的注冊地也是開曼群島，已于2004年在港交所上市，其第一大股東是南非MIH集團，持股占比33.93%；百度的注冊地同樣是開曼群島，已于2005年在美國納斯達克上市，其第一大股東則是英國Baillie Gifford & Co Limited，持股占比7.1%。

VIE結(jié)構(gòu)風險幾何？

招股書顯示，在阿里的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，日本軟銀持股比例達到34.4%，是第一大股東。而阿里的董事會主席馬云，持股比例僅占8.9%。截至今年3月底，阿里可變利益實體產(chǎn)生的營收為人民幣61.7億元，占集團總營收的12%。

公開資料顯示，VIE（可變利益實體），也稱為協(xié)議控制。通過把企業(yè)拆分為兩個實體，VIE結(jié)構(gòu)解決了外國人對限制性產(chǎn)業(yè)進行投資的問題。其中一個實體位于中國，掌控著在中國開展業(yè)務(wù)所需的牌照和其它資產(chǎn)。外國投資人則能夠購買第二個實體（為離岸公司）在海外上市的母公司股票。

業(yè)內(nèi)人士稱，對外資限制的TMT產(chǎn)業(yè)，在VIE架構(gòu)下順利實現(xiàn)了私募股權(quán)融資及上市做大。過去十余年間，中國最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司正是通過VIE得以敲開海外資本市場的大門。

雖然VIE結(jié)構(gòu)的風險引起的話題已不新鮮，但隨著阿里上市期的臨近，VIE結(jié)構(gòu)再次得到密集關(guān)注。

有媒體報道稱，美中經(jīng)濟安全審查委員會近期向美國國會提交了一份報告，提示支撐阿里和其它中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的VIE結(jié)構(gòu)有重大風險，可能會對投資者利益構(gòu)成損害。

報告認為，VIE仍是目前美國投資者投資中國科技公司的唯一途徑，但有些公司在信用上的不良記錄，會使得美國投資者在投資他們時充滿風險。

業(yè)內(nèi)人士認為，這份報告的最大價值，是給投資者提示了風險，并指出VIE結(jié)構(gòu)上市公司的風險變量在于人和公司而非該結(jié)構(gòu)本身。

類似的風險提示也稱，盡管阿里規(guī)模夠大、根基夠牢，對于中國經(jīng)濟來說不容小覷，但潛在投資者面臨的風險是，阿里在敏感的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)中樹大招風，如果中國決定打擊VIE，阿里很容易成為靶子。

來自資產(chǎn)管理公司Nuveen Asset Management的分析師Jane Snorek表示，“我們已經(jīng)習慣于這種VIE結(jié)構(gòu)。它就像是我們對中國進行投資的部分成本。”他認為，VIE結(jié)構(gòu)和中國公司的企業(yè)治理問題，有時會抑制投資人愿意購買中國公司股票的價格。但只要企業(yè)的前景廣闊，這種問題就會被人忽略。

對于VIE結(jié)構(gòu)，百度CEO李彥宏曾在接受媒體采訪時稱，VIE是中國體制變革慢半拍、企業(yè)國際化發(fā)展快半拍的共同產(chǎn)物，如果繼續(xù)限制VIE互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展，將會使整個產(chǎn)業(yè)的活躍程度降低。

BAT大股東均為外資

公開資料顯示，BAT三大巨頭均在開曼群島注冊，與此同時，BAT的大股東名單，清一色的是國際投行。阿里前兩大股東是持股34.4%的日本軟銀和持股22.6%的美國雅虎；騰訊的第一大股東是南非MIH集團，持股33.93%；百度的第一大股東是英國的Baillie Gifford & Co Limited，持股7.1%。

據(jù)統(tǒng)計，外資投資中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的回報率最高的，就是南非的MIH集團。

騰訊目前在國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中市值最高，不過在被科技股泡沫破滅沖擊的2000年之后，騰訊46.5%的股權(quán)被來自南非的MIH陸續(xù)收購。2004年，騰訊控股在香港掛牌上市，發(fā)行價3.7港幣。隨著“企鵝帝國”的一步步壯大，MIH從騰訊身上得到近2000倍的回報。

公開資料顯示，截至2014年6月27日，騰訊的市值已達11061.34億港幣（約合人民幣）8874.51。如果按33.93%的股權(quán)來計算，MIH所持的騰訊股票市值達3753億港元（約合人民幣3011億元）。而據(jù)MIH2001年的財報，其收購騰訊46.5%的股權(quán)時共計花費3200萬美元，約合1.95億港幣。

按上述數(shù)據(jù)計算，MIH從騰訊身上賺到了高達1925倍的收益，著實讓人驚嘆。

百度的創(chuàng)始人李彥宏，目前也并非百度的最大股東。2005年8月，百度在美國納斯達克上市成功。截至2014年6月27日，百度的市值已達642.62億美元（約合人民幣3995億元）。其第一大股東為來自英國的獨立資產(chǎn)管理公司Baillie Gifford & Co Limited，持有百度約2477萬股，占比7.10%。

對于BAT巨頭之中的騰訊與百度來說，也和阿里一樣面臨著VIE結(jié)構(gòu)的風險。

著名債券評級機構(gòu)穆迪指出，如果境外母公司的股東和持有運營牌照的境內(nèi)實體VIE對于戰(zhàn)略方向的意見不一致，那么境外投資者的利益可能會面臨風險。此外，中國政府尚未對VIE結(jié)構(gòu)合法性表達立場，未來可能會采取監(jiān)管措施。

不過，穆迪副總裁、高級分析師蔡慧(Lina Choi)稱，雖然騰訊和百度均面臨VIE結(jié)構(gòu)的風險，但考慮到兩家公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、對現(xiàn)金流的控制及其長期采用VIE結(jié)構(gòu)的記錄，上述風險處于可控范圍。

中國互聯(lián)網(wǎng)果實被外資攫取？

中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從誕生起，就注定與來自國外的風險資本和國際投資機構(gòu)有著親密的關(guān)系。有業(yè)內(nèi)人士指出，風險資本進入越多，管理層股權(quán)失去越多，對企業(yè)發(fā)展控制能力就越弱。企業(yè)初具規(guī)模之后，在風險資本推動之下，紛紛奔赴海外上市來回報風險資本。

中國經(jīng)濟網(wǎng)記者了解到，按照阿里保守估值1500億美元來算，日本軟銀的投資回報可高達440倍，騰訊大股東南非MIH所得到的回報更是高達1925倍，而外資機構(gòu)從百度身上所獲回報也同樣令人驚嘆。從這個角度來看，BAT上市之后獲利最大的似乎都是外資機構(gòu)，“中國互聯(lián)網(wǎng)果實被外資攫取”的說法不脛而走。

對此，中國國際電子商務(wù)中心研究院副院長李鳴濤在接受媒體采訪時稱，一方面，很多國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都選擇了VIE結(jié)構(gòu)進行經(jīng)營，另一方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對資本需求很大，尤其像阿里這種巨頭，當國內(nèi)的資本市場無法滿足其融資需求時，將目光投向海外資本機構(gòu)是可以理解的。

據(jù)悉，銀行貸款需要資產(chǎn)抵押的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)初期燒錢嚴重又缺實體保障的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以從傳統(tǒng)銀行獲得貸款。此外，BAT三家都是在開曼群島注冊的企業(yè)，由于外匯管制，外資企業(yè)在中國上市很難，因此大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會選擇赴美上市，這就讓不少國內(nèi)投資機構(gòu)望而生畏。

有業(yè)內(nèi)人士指出，這些互聯(lián)網(wǎng)公司巨頭在國內(nèi)剛成立時，中國投資機構(gòu)還沒有多大舞臺，所以這些公司要想拿到充足資金都不得不接受外商的投資。正是因為有了最初外商的巨額投資，BAT才能發(fā)展到今天這樣的巨無霸規(guī)模。

比如說騰訊，雖然馬化騰持股還不到南非MIH的三分之一，但MIH給予馬化騰以充分信任，一開始便放棄了所持股份的投票權(quán)。因此，馬化騰雖然并非騰訊第一大股東，但騰訊的經(jīng)營管理主要還是由馬化騰和幾位聯(lián)合創(chuàng)始人來負責。

有業(yè)內(nèi)人士認為，盡管有人稱BAT是在“為外資打工”，但BAT三巨頭對中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的積極影響并未因此減弱。十幾個春夏秋冬過去，這三家公司一直服務(wù)于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)，在改變國內(nèi)網(wǎng)民的上網(wǎng)體驗、優(yōu)化國內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境等方面努力，甚至服務(wù)中國實體經(jīng)濟。